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　　财政增量政策无疑是当下各界追踪的主角。

　　近期，中国资本市场活跃度提升，各界再度将目光转向年底的政治局会议和中央经济工作会议，后续是否会有增量政策成为关注焦点。

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强近期对记者表示，“虽然政策规模和组合的具体数字以及细节通常需要等到来年，甚至有时要等到3月‘两会’正式开启时才能被完全知晓，但考虑到当前的市场环境和国际形势，相信决策层会做好预期引导”。

　　根据第一财经的采访和统计，目前，国际投行普遍预计中国2025年将继续出现30~40BP的降准降息；财政部在11月宣布了大规模的债务置换计划，但中央政府会否加杠杆则仍待观望。瑞银认为，财政增量政策规模预计在3万亿元左右，约占GDP的2%。

　　不过，在9月底大幅涌入博弈政策之后，国际资金获利了结（主要是对冲基金），目前仍处于观望状态。某海外投行的主经纪业务人士对记者提及，海外资金对中国股票的净配置比例为6.5%，处于过去5年的第一百分位（5年来低点），这说明进一步下降的空间不大，但增配的前提是，仍需观察中国能否重启内需以及地产何时企稳。

　　降准降息仍在路上

　　尽管降准降息等货币政策已经是“配角”，但这仍是维护流动性充裕最为直接、快速的措施。

　　根据新华述评，不少业内专家的观点是：未来一段时间，我国仍然将坚持支持性的货币政策立场。这背后的逻辑是：当前经济运行仍面临困难和挑战，外部不确定性也在上升，需要货币政策持续发力，畅通实体经济血脉。

　　在《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中，中国人民银行谈及下一阶段的思路时，强调了坚定坚持支持性货币政策的立场。“加大货币政策调控强度”“提高货币政策精准性”等成为金融稳增长、支持高质量发展的重要抓手。

　　从当前经济数据看，政策支持的耐用品消费和地产销售有改善，但地产投资、私人融资、工业企业经营数据和税收等数据仍偏弱，弱现实有改善但不多。这也说明了货币政策加码的必要性。

　　具体而言，上周末公布的11月制造业PMI为50.3，高于荣枯线，供需分项指标均有改善，说明制造业景气度弱改善。但是商务活动、建筑业和服务业的景气度均偏弱。

　　中指研究院数据显示，11月百强房企销售额同比降9.5%；而30城商品房销售面积增速为18.5%，销售额降而销售面积增，可能是地产销量区域分化、房企以价换量导致的。

　　瑞银中国和亚洲首席经济学家汪涛对记者称，目前，政府已出台的政策包括地方债发债、货币政策宽松等，未来政策支持力度可能进一步加码。财政增量政策规模预计在3万亿元左右，约占GDP的2%，主要用于基建支出、居民消费补贴及社保等领域。货币政策方面，或有30~40BP的降息，以及降准等措施以增加流动性。此外，结构性改革如社会保障、户籍制度以及促进民营企业发展等也是政策重点。

　　摩根士丹利则认为，还可以考虑实施一些非常规的货币政策工具，如定向降准、专项再贷款等，以更精准地支持特定领域和行业的发展。

　　房贷利率也被认为将继续大幅下降。高盛方面表示，在经过近期的路演后，海内外客户反馈在于，投资者预计未来几年将房贷利率进一步下调至2%左右，此前他们认为住房去库存和“白名单”计划进展慢于预期，目前对其他政策刺激措施的预期实际较低，并对10月以来房地产销售改善的可持续性持观望态度。鉴于住建部和财政部最近联合宣布将城中村改造计划从35个城市扩大到300个城市，投资者重新开始关注该计划。

　　当前，国际投行普遍预计，美联储将在2024年12月、2025年1月、3月各降息25BP，明年全年降息100BP。这可能为亚洲市场提供缓冲。

　　但亦有机构认为，需要关注关税以及就业市场紧俏等问题对美国通胀构成的上行风险，降息幅度可能会不及预期。最新公布的美国非农就业数据显示，11月新增非农22.7万人，9月和10月数据分别上修3.2万人和2.4万人至25.5万人和3.6万人。失业率上行0.1个百分点至4.2%，薪资增速仍表现较强，4%的时薪同比高于前值。

　　财政增量政策受关注

　　相比起货币政策，财政增量政策无疑是当下各界追踪的主角。

　　新华述评提及，距离2024年收官不足一个月，密集上新的各省份地方政府再融资专项债券发行公报，传递出一个鲜明信号——作为今年一揽子增量政策的“重头戏”，我国最新亮出的12万亿元地方化债“组合拳”正在加快落地。

　　据测算，通过“三支箭”协同发力，2028年底之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。对地方政府而言，这无疑是一场政策“及时雨”——5年预计可为地方政府节约6000亿元左右利息支出，既能直接缓解偿债压力，又能畅通资金链条。

　　不过，11月的债务置换仍秉承了“谁家孩子谁抱走”的思路，未来中央政府会否加杠杆并对地方进行转移支付，则成为投资者最为关注的方面。

　　摩根士丹利表示，从财政赤字扩张的力度来看，明年官方预算赤字率大概会在3.5%到4%之间，比今年略有扩张。如果赤字率能达到4%甚至更高，那将是重要的信号，意味着政策制定者正在打破过去几十年坚守的3%上下的赤字率思维定式，这将是利好消息。

　　瑞银则认为，在刺激消费的政策方面，已有一些举措显现成效，例如以旧换新政策。该机构预计，明年这一政策规模可能扩大至两三千亿元。此外，扩大就业、提高收入、稳定居民财富配置等措施将是重点。比如，通过补贴中低收入人群、加大社会保障投入（如养老保险及大病医保），增强消费者信心。户籍制度改革及对农民工社保医保的支持也是重要方向。此外，生育和幼儿补贴政策也可能出台，用以提振相关消费。

　　值得一提的是，尽管国内外投资者认为当前的政策节奏慢于预期，“但在应对通胀下行的过程中，关键在于，政策转向是真实的，决策层的思维也确实发生了边际上的转变。”邢自强称。

　　他称，这一转变体现在对周期性政策与结构性改革关系的重新认识上，以及对消费在经济增长中重要性的更加深刻的理解。例如，财政部门开始加大支出力度，通过调整财政支出结构和投向来刺激总需求；在政策制定和执行过程中，更加注重消费政策的制定和实施，努力提高居民的消费能力和消费信心。

　　“不过，思维或思路的彻底转变并非一蹴而就，而是一个渐进的过程。在政策实施过程中，可能会遇到各种困难和挑战，需要不断调整和完善政策措施。”邢自强表示。

　　国际资金场边观望

　　当前，“重启内需”成为国际资金关注的焦点。

　　英国资管巨头施罗德基金管理（中国）有限公司副总经理、首席投资官安昀近期对记者表示，此前国家加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，对家电和汽车等消费的带动超出了预期，10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，显著高于9月的3.2%。下一阶段，“重启内需”将是中国最关键的主题，这也取决于消费和房地产。

　　安昀对记者表示，回顾历史，1998年时中国通过加入WTO融入全球市场，促进内需增长；2008年时，中国通过“四万亿”经济刺激计划提振内需；2015年，供给侧改革带来了经济的结构性调整，使上游产业的利润逐步传导到中下游，最终在2017年推动经济整体改善。相对而言，1998年加杠杆的是居民部门，通过大规模发展住房市场拉动内需；2008年和2015年，部分杠杆由企业或居民承担；因而当前的挑战在于，由于整体杠杆率较高（居民、企业等），需要通过更直接的财政刺激推动内需，因而中央政府能否加杠杆成为焦点。

　　摩根士丹利中国股票策略师王滢则预计，2025年前中国股市将面临更多波动，因为估值和盈利“两条腿”仍存一定压力。因此，摩根士丹利近期在新兴市场/亚太（除日本外）范围中，对中国股票维持小幅减持的建议。但该机构更倾向于A股市场，认为仍具有结构性机会。

　　当前，企业盈利仍在磨底。王滢表示，就企业盈利前景而言，2024~2025年可能会面临更多下调压力；从估值来看，沪深300指数在2024年1月1日至9月23日的12个月前瞻市盈率为11倍，而在9月24日至11月8日之间上升至12.8倍。MSCI中国指数的12个月前瞻市盈率也从9倍提高至10倍。当前估值已属合理，而未来走势仍受制于外部风险的变化。

　　共识在于，虽然外资短期基于政策方面的不确定性仍未急于入场，但投资者对整个市场保持高度关注，倾向于第一时间捕捉政策拐点信号，寻求更多主题性机会。