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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：天士力作为闫希军家族核心资产，旗下复方丹参滴丸市占率较高，历年销售超30亿元。拥有如此下“金蛋的鸡”，为何卖身华润套现？核心资产控股权转让背后又折射出闫希军家族背后何种隐情？值得注意的是，闫希军家族旗下天士力集团债务压力较大，存资金缺口；与此同时，其旗下国台酒IPO失利后，价格倒挂似乎持续存在，国台酒业销售公司票据违约背后又是否存“窟窿”？

　　近日，华润三九公告正推进购天士力28%股权事项，即交易涉及的尽职调查、审计、评估或估值等工作正在进行中。此前，天士力曾公告向华润三九转让控股权。

　　天士力集团持有天士力股份比例45.75%，背后灵魂人物为闫希军家族。天士力旗下拥有核心产品复方丹参滴丸，多年来，复方丹参滴丸凭借良好的疗效、创新的剂型和稳定的消费群体稳居同行业前列。

　　根据IQVIA中国医院药品统计报告，中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸市场份额常年排名全国第一。据悉，复方丹参滴丸2021-2023年的销售额均在30亿元级别。至此，我们疑惑的是，闫希军家族拥有如此下“金蛋的鸡”，为何出售？核心资产控股权转让背后又折射出闫希军家族背后何种隐情？

　　套现逾72亿输血体外？国台酒是否存窟窿

　　天士力大健康集团持股天士力集团超过67%，天士力集团持股天士力比例为45.75%。

　　天士力曾公告，天士力集团向华润三九转让天士力28%的股份、向国新投资转让5%，通过此次交易，天士力集团或将套现或超70亿元。天士力集团还承诺在交易完成后放弃其持有的天士力5%股份的表决权，确保其控制的表决权比例不超过12.5008%。此次交易后，公司实控人将由天士力变为中国华润。

　　据公开资料显示，由闫希军及其妻子吴迺峰、儿子闫凯境及儿媳李畇慧构成的闫希军家族，通过天士力大健康产业投资集团，掌握着天士力、国台酒业等公司，横跨药、酒、茶、水等多个领域。

　　然而，天士力集团资金压力似乎并不小。从债务结构看，今年一季度末，天士力集团的有息负债（仅短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款）为96.56亿元，其中主要以短期债务为主，高达77.27亿元，占有息债务之比超80%。而同期公司货币资金与交易性金融资产之和仅为62.57亿元，与公司有息债务资金缺口超30亿元。

　　一方面是天士力集团相关债务压力，另一方面，其关联交易占款较大，且疑似相关标的资金链似乎不容乐观。

　　天士力集团其他应收款长期维持高位。预警通数据显示，2023年其他应收款同比增长63.51%，增至31.36亿元；一季报末又进一步攀升至36.34亿元。

　　如此巨额的其他应收款，相关资金又会流向何处？我们根据天士力集团21年公告发现，其其他应收款主要为关联往来款，其中资金大头主要流向国台酒业。

　　值得注意的是，国台酒业旗下销售公司疑似遭遇票据违约情形。

　　根据预警通数据显示，贵州国台酒业销售有限公司出现票据违约，承兑人国台酒业销售公司累计承兑发生额为4.14亿元，承兑余额5406.13万元，累计逾期发生额4000万元，逾期余额4000万元，披露日期为2024年10月1日。

　　需要强调的是，公司就上述违约问题对外回复称，“该信息不实，经核查，公司不存在任何违约情况。”

　　此外，天士力集团旗下规模较大的投资业务。

　　据官网信息显示，天士力资本管理基金规模达到150亿元。据介绍，天士力资本始创于2007年，秉承“产业为本、金融为器、产融互动”的管理理念，以“产业+资本”为定位进行价值创造与经营，构建大健康产业消费者、企业家、投资人共同信赖的资产管理平台。天士力资本长期致力于精细寻找行业发展的基本驱动力，坚持探究科技创新的底层罗辑，聚焦于4D（药品、诊断、器械、数字健康）投资领域，围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、呼吸、神经五大核心疾病领域进行布局，同时积极拓展战略性结构性发展中的全新增量空间。

　　那公司今年投资业务究竟如何？未来是否可能存在相关减值风险？我们或可以通过体现在账面损益情况或可以略窥一二。预警通数据显示，天士力集团投资收益与公允价值变动损益之和巅峰时2021年高达22.75亿元，而2023年则为-2.26亿元。

　　事实上，上市公司天士力以公允价值计量的金融资产也在减少，由2022年的40.62亿元降至2023年的23.82亿元，接近腰斩。

　　需要指出的是，天士力的公允价值计量的金融资产的损益近年持续为负。其中，2023年变动损益为-1.72亿元，2024年上半年为-8772.87万元。

　　体外国台酒业的新老账本？价格倒挂与IPO失利

　　闫希军家族除了天士力核心资产，其体外还有国台酒业，然而，国台酒业似乎近年也并不顺。

　　一方面，IPO上市失利背后被指渠道压货行为。

　　据公开资料， 2020年5月，国台酒业曾递交招股书，拟登陆在沪市主板上市，想成为继茅台之后贵州第二家白酒上市企业。2021年6月，国台酒业终止审核，彼时闫希军公开表示，“计划调整完，最晚10月底再报（IPO材料）”。2021年7月，国台酒业再次披露首次公开发行股票并上市辅导备案材料，在披露四期上市辅导工作进展后，IPO又无下文。2024年6月19日，贵州省公布了2024年度上市挂牌后备企业名单，国台酒业连续第四年出现在名单之中。

　　国台曾被爆上市前渠道压货。据公开报道，经销商曾向媒体曝出，国台或存在以上市股权，引诱经销商高价采购旗下国台酒，后又不兑现股权，变相提升业绩的行为。

　　值得注意的是，国台的股东中，有大量经销商持股，其中第二大股东天津金创科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称“金创合伙”）、第四大股东天津共创科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称“共创合伙”）、第五大股东天津合创科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称“合创合伙”），都是经销商持股平台，分别持有国台酒业10.09%、7.55%和5.89%的股权。

　　经销商持股问题，监管曾在反馈意见中发出以下询问：“（1）入股发行人的经销商选取标准，经销商入股原因、入股价格、定价依据及价格是否公允，是否存在利益输送；（2）经销商入股发行人的资金来源，是否存在发行人及其关联方提供资助的情形，如存在请说明相关持股是否真实、有效，是否存在利益输送；（3）持股经销商向发行人采购价格、定价依据及价格是否公允，是否存在通过持股经销商调节发行人利润的情形。”

　　另一方面，国台酒价格持续承压，价格倒挂何解？

　　国台酒价格倒挂问题似乎持续存在。

　　据公开媒体指出，其为解决价格倒挂问题，2022年，国台相继推出了一系列扶商政策，从产品动销、进货配额、门店提升等方面做出调整。当年公司还对经销商的进货产品品项及配额、季度年度任务达成奖励等考核方式进行调整，由计划分配向按需采购转变。

　　国台酒倒挂又是否改善？

　　以公司核心单品“国台国标”为例，京东超市价格显示335元/瓶（图片标注旧为国标2017/2018、新国标2019）；而官网建议零售价为699元/瓶，京东电商渠道零售价与官网指导价相比接近腰斩。

　　此外，今日酒价显示，国台国标系列相关单价在260至415元/瓶之间。

　　此外，高端产品国台十五年近2年酒价也呈现出下降趋势，今日酒价显示为590元/瓶，而官方指导价为1499元/瓶。

　　需要强调的是，2024年酒企行业价格也整体承压，批零倒挂有所增加。据中国酒业协会发布的《2024中国白酒中期研究报告》显示，有超过40%经销商、终端零售商表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，倒挂程度前三价格带分别为800-1500元、500-800元、300-500元，主要为高端和次高端白酒。

　　此外，国台主要以经销商模式为主。据国台酒业招股书显示，2017-2019年，国台酒业分别实现净利润0.47亿元，2.4亿元以及4.1亿元。期内，国台酒业经销模式实现的白酒销售收入占主营业务收入的比例从87.06%增至97.19%。

　　然而，近年国台与经销商关系颇为微妙。据公开报道，2022年多家经销商对国台酒业进行起诉，经销商表示，国台酒业单方面变更产品配额，只发货价格倒挂的国标酒，销售较好的国台15年和国台龙酒延迟发货，造成其损失，并拖欠年终奖金等行为。