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本文源自:券商研报精选

核心观点

国内方面，1）内需表现分化：上中游生产端改善明显，需求端汽车链明显好于投资链（地产基建），一手房全国及一线成交均低于24年同期。2）外需存在不确定性：据环球时报援引路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4月2日对非美落地对等关税。未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。往后看，4-5月是国内对于外需变化的观察期、6-7月才是政策决断期。

海外方面，1）5月美联储降息的可能性基本排除，6月后相机抉择。鲍威尔明显更愿意相信强劲的硬数据（GDP、就业），且表示关税将延缓通胀下行的节奏。当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。2）本次议息会议略鹰派，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，Q2特朗普亦有望转向内政。

大类资产层面，1）Q2期间美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。2）Q1美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价收敛。但Q2上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹。若美元反弹对Q2美股也是一种正向带动。3）Q2出口压力若上升或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来Risk-on。

国内方面，1）内需表现分化：近期国内高频数据继续显示内需表现分化，其中上中游生产端改善明显，尤其是铁水、高炉、水泥等上游产量和开工率的环比上行斜率明显改善，但在需求端汽车链明显好于投资链（地产基建），一手房全国及一线成交均低于24年同期。2）外需存在不确定性：决定外需走向的关键时点即将到来，据环球时报援引路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4月2日对非美落地对等关税。换言之，未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。预计在美国对华亮明贸易底牌后，国内才会加大内需政策执行力度、以进一步对冲外需下滑对经济增速的拖累，但4-5月是观察期、6-7月才是政策决断期。3）2月美国对华关税落地以来，人民币相对一揽子货币略有贬值。4月美国全面落地对非美国家的加征关税详细方案后，美元或迎反弹、人民币或略有压力。Q2出口压力若上升也或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来Risk-on。

海外方面，1）5月美联储降息的可能性基本被鲍威尔排除，6月后相机抉择。鲍威尔讲话和答记者问透露的信息显示，在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏。当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。2）本次议息会议略鹰派，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上Q2特朗普亦有望转向内政，因此，Q2期间，美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。3）Q1美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹。如果美元反弹，不排除可能对Q2美股也是一种正向带动。

大类资产表现跟踪（3月17日——3月21日）

权益：

1）A股市场：震荡回调。

2）港股市场：震荡下跌。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：长短端收益率上行趋势暂缓。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格、黄金价格上涨。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（3月17日——3月21日）

下周面临政策预期修复窗口

流动性复盘：

本周资金面均衡偏松，央行连续3天OMO净投放提振市场情绪，资金利率线上后下；存单收益率先上后下，窄幅震荡。

货币市场：

资金利率先升后降，整体波动上行。

政府债发行与缴款：

本周，政府债发行4245.17亿元，其中国债发行3378.1亿元、地方债发行867.07亿元。国债净缴款4195.2亿元、地方债净缴款637.9亿元，政府债净缴款合计4833.1亿元，较上周减少194.6亿元。

同业存单：

存单价格整体窄幅波动、一二级市场价格周内先下后上整体下行。

正文

一、宏观周观点（3月23日）

国内方面，1）内需表现分化：近期国内高频数据继续显示内需表现分化，其中上中游生产端改善明显，尤其是铁水、高炉、水泥等上游产量和开工率的环比上行斜率明显改善，但在需求端汽车链明显好于投资链（地产基建），一手房全国及一线成交均低于24年同期。2）外需存在不确定性：决定外需走向的关键时点即将到来，据环球时报援引路透社报道，WTO文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4月1日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4月2日对非美落地对等关税。换言之，未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。预计在美国对华亮明贸易底牌后，国内才会加大内需政策执行力度、以进一步对冲外需下滑对经济增速的拖累，但4-5月是观察期、6-7月才是政策决断期。3）2月美国对华关税落地以来，人民币相对一揽子货币略有贬值。4月美国全面落地对非美国家的加征关税详细方案后，美元或迎反弹、人民币或略有压力。Q2出口压力若上升也或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来Risk-on。

海外方面，1）5月美联储降息的可能性基本被鲍威尔排除，6月后相机抉择。鲍威尔讲话和答记者问透露的信息显示，在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏。当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。2）本次议息会议略鹰派，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上Q2特朗普亦有望转向内政，因此，Q2期间，美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。3）Q1美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹。如果美元反弹，不排除可能对Q2美股也是一种正向带动。

国内：

1）与去年12月相比，2025年1-2月需求侧景气度改善但生产端出现回落。1-2月工业增加值同比增速为5.9%（前值6.2%），服务业生产指数同比增速为5.6%（前值为6.5%），均有所回落。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比增速分别为5.9%、5.6%，而2024年1-2月二者的增速分别为7.0%、5.8%；1-2月出口、社零、固定资产投资同比增速分别为2.3%、4.0%、4.1%，而2024年1-2月三者增速则为7.1%、5.5%、4.2%。供需各项核心指标增速均明显低于2024年同期。1-2月固定资产投资增速回升。1-2月固定资产投资累计同比4.1%，前值为3.2%。按构成来看，建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用测算累计同比增速分别为1.1%、18.0%、3.6%，前值分别3.5%、15.7%、-4.2%，除建筑安装工程外均有所回升。基建投资、房地产开发投资、制造业投资增速有所改善。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，2月份全国城镇调查失业率为5.4%，比上月上升0.2个百分点。

海外：

1）3月19日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变。美联储下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期，2025-2027年实际GDP增速预期中值分别为1.7%、1.8%和1.8%（12月预期分别为2.1%、2.0%和1.9%），2025-2027年核心PCE增速预期中值分别为2.8%、2.2%和2.0%（12月预期分别为2.5%、2.2%和2.0%），2025-2027年失业率预期中值分别4.4%、4.3%和4.3%（12月预期分别为4.3%、4.3%和4.3%），2025-2027年联邦基金利率预期中值分别3.9%、3.4%和3.1%（12月预期分别为3.9%、3.4%和3.1%）。回看2019年5月和2024年5月两轮QT Taper，均发生在美国债务压力偏高、金融条件偏紧阶段，且彼时美股市场均出现了一定的调整压力，因此我们认为本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏，本身就暗示了鹰派的立场。

二、大类资产总体回顾（3月17日-3月21日）

权益：

1）A股市场：震荡回调。

2）港股市场：震荡下跌。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：长短端收益率上行趋势暂缓。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格、黄金价格上涨。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

三、货币流动性跟踪周报（3月17日-3月21日）

下周面临政策预期修复窗口

流动性复盘

本周资金面均衡偏松，央行连续3天OMO净投放提振市场情绪，资金利率线上后下；存单收益率先上后下，窄幅震荡，叠加后半周大行融出规模明显回升，或指向银行负债端出现一定企稳趋势。

公开市场操作方面，本周公开市场全口径净投放3785亿元。其中，7天逆回购投放14117亿元，到期5262亿元，同期还有MLF到期3870亿元，国库定存到期1200亿元。下周将有14117亿元7天逆回购到期，此外MLF续作、买断式逆回购投放规模，以及国债买卖能否重启等均值得关注。

货币市场

资金利率先升后降，整体波动上行。本周DR001、R001、DR007、R007波动加大，其中DR001下行 0.13BP 至 1.78%，R001 上行7.94BP 至 1.87%，DR007 上行7.82BP 至 1.89%，R007 上行12.4BP 至 1.95%。流动性分层现象加剧：R001-DR001，R007-DR007分别为8.79BP（上周0.72BP）、6.21BP（上周1.64BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率走向分化，周均值分别较上周变动-0.86BP、4.96BP至1.78%、1.82%。

交易量方面，银行间质押式回购周均成交额60413亿元，比上周增加2756亿元。其中，R001周均成交额51672亿元，平均占比85.53%；R007 周均成交额7145亿元，平均占比11.83%。上交所质押式回购日均成交额19954亿元，较上周减少70亿元。其中，GC001日均成交额17955亿元，平均占比89.98%；GC007日均成交额1999亿元，平均占比10.02%。

政府债发行与缴款

本周，政府债发行4245.17亿元，其中国债发行3378.1亿元、地方债发行867.07亿元。国债净缴款4195.2亿元、地方债净缴款637.9亿元，政府债净缴款合计4833.1亿元，较上周减少194.6亿元。

同业存单

存单价格整体窄幅波动、一二级市场价格周内先下后上整体下行。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别下行0.89BP、4.98BP、5.75BP至2.09%、2.06%、2.04%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率周均值分别下行0.9BP、-5.0BP、-4.8BP、-4.7BP、-3.1BP 至 2.02%、1.96%、1.96%、1.96%、1.96%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动-3.1BP、-3.5BP、-2.9BP 至 1.96%、2.02%、2.11%。

汇率变动

本周，美元指数震荡走高，人民币兑美元汇率波动不大。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.01%至7.1726，即期汇率升值0.08%至7.2368，离岸人民币升值0.07%至7.2385。

四、下周重点数据和事件展望

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。